我們認為燃氣行業(yè)的主要矛盾是終端氣價仍偏高,壓制了需求增長。我們判斷氣改最快在2019年以后方可令終端氣價顯著下滑,在此之前,煤改氣是行業(yè)過渡階段的核心政策。2+26個城市煤改氣補貼金額高,禁煤區(qū)執(zhí)行力度強,有望對相關標的接駁工程、燃氣具銷售、燃氣銷售帶來脈沖式增長。
遠期工程市場空間2500億元,2020年售氣規(guī)模超1500億元。
我們預計農村煤改氣設備的覆蓋區(qū)域將從當前的“2+26”個城市1000萬戶農戶全面擴展到華北大部地區(qū)合計4000萬戶(其中京津冀外埠地區(qū)3000萬戶),工業(yè)煤改氣則將完成18.9萬蒸噸燃煤鍋爐改造。2017年改造任務為京津冀300萬戶農戶及4.1萬蒸噸。我們測算,2016-2020年,工業(yè)端和居民端煤改氣接駁工程、設備銷售合計市場空間有望達到2500億元,2017/2020年售氣端年運營收入分別有望達到360/1729億元。然而,若京津冀以外華北地區(qū)的補貼水平偏低導致改造完成度偏低,可能令煤改氣整體市場空間最高面臨千億元級別的不確定性。
現(xiàn)金流問題無需過慮,短期政府補貼兌現(xiàn)度較強。
市場一度擔心煤改氣依賴政府補貼的商業(yè)模式或將導致相關公司的現(xiàn)金流問題,然而我們分析認為市場可能過慮。由于煤改氣是民生問題,政府補貼意愿較強,實際補貼賬期僅3個月-1年,較原有城市內部接駁業(yè)務9個月的賬期并無顯著惡化。觀察港股主要城燃公司發(fā)現(xiàn),16Y 應收賬款周轉率較此前均無顯著下滑。
商業(yè)模式:區(qū)域限制與項目數(shù)量決定業(yè)績持續(xù)性。
我們認為設備銷售類標的由于不受特許經營權的區(qū)域限制,商業(yè)模式可持續(xù)性優(yōu)于城燃業(yè)務。大型城燃公司由于特許經營權數(shù)量眾多,業(yè)績可持續(xù)性優(yōu)于中小型城燃公司。內陸地區(qū)項目占比高的城燃公司有望隨著煤改氣的政策風口來臨,享受更高的業(yè)績增速。
投資建議:買入藍焰控股、百川能源,關注A、H 股受益標的。
我們建議買入同時受益氣改大勢和煤改氣下游需求提升的藍焰控股,買入京津冀煤改氣最純標的百川能源,關注受益于壁掛爐銷售、商業(yè)模式靈活的迪森股份,并關注港股優(yōu)質城燃公司。
